（原标题：耀坤液压IPO:夸张的研发投入、异常的成本数据均指向报表可靠性问题）

　　液压系统，是一种利用液体传递压力和能量的动力传输系统。主要由液压泵、液压缸(或液压马达)、控制阀、油箱、油管等部件组成。液压系统优势在于结构紧凑、输出力大、操作简便，广泛应用于各类机械设备中,如挖掘机、起重机、汽车制动系统等。

　　一个完整的液压系统由五个部分组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和工作介质。而辅助元件包括蓄能器、过滤器、冷却器、加热器、油管、管接头、油箱、压力计、流量计、密封装置等,辅助元件起连接、储油、过滤和测量油液压力等辅助作用。

　　1993年3月，谢耀坤父子采用挂靠村集体的方式，开办江阴市机械油管厂（以下简称：“油管厂”）。四余年后的1997年6月，谢耀坤父子将油管厂挂靠在村集体期间，享有的减免税款、免交规费合计30万元向村集体全部归还后，解除油管厂与村集体之间的挂靠关系，谢耀坤父子取回油管厂所有权，并将其更名为江阴市液压油管有限公司，主营业务为液压油管、机械配件、钢结构件、钣金的制造、销售。

　　2020年11月，江阴市液压油管有限公司经股份制改造，整体变更为江苏耀坤液压股份有限公司（本文简称：“耀坤液压”或“发行人”），主要从事液压元件及零部件的研发、生产和销售，主要产品为各类工程机械的油箱、硬管和金属饰件等。主要应用于挖掘机等各类工程机械主机设备。

　　2023年3月，耀坤液压向深交所递交招股书，拟于主板公开发行不超过2,814.83万股普通股，募资90,008.85万元，主要用于“徐州耀坤液压有限公司液压元件及零部件生产建设项目”，保荐人为广发证券，审计机构为立信会计师事务所。2024年1月通过深交所上市委会议审议，目前处于待提交注册状态（中止）。

　　估值之家通过研究耀坤液压本次招股书及回复深交所问询函（以下简称：“回复函”）发现，耀坤液压可能面临主营业务实质缺少竞争力、盈利能力真实性、财务数据真实性以及不实研发、募投项目必要性、境外经营风险较高等问题。估值之家选取比较有代表性的问题加以研究，具体如下文所述。

　　招股书中关于发行人的行业分类为：“根据国家统计局颁布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司所处行业主要属于‘C34通用设备制造业’大类下‘C3444液压动力机械及元件制造’。”进一步查询“液压动力机械及元件制造”行业分类下的主要涉及内容包括：液压泵、液压马达、液压缸、液压阀、液压油管和液压接头等。

　　如前文所述，发行人本次上市的主要产品为三类：油箱、硬管和金属饰件。其报告期内（下同）主营业务收入构成情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人主力产品为油箱，报告期内累计实现9.48亿元（销售额占总体收入比为42.50%），近乎总收入的半壁江山水平。其次为硬管产品，报告期内累计实现8.80亿元（销售额占比39.49%），再其次为金属饰件产品，报告期内累计实现8.80亿元（销售额占比39.49%）。而该三类主要产品中，只有硬管涉及上文“液压动力机械及元件制造”行业分类下的“液压油管”内容，而液压系统中核心的如动力元件、执行元件、控制元件的液压泵、液压马达、液压缸、液压阀等发行人无一涉及。从此处可以看出，发行人的硬管产品并非液压系统中的核心部件，发行人产品所涉技术含量也应该不高，这点从发行人申请主板上市也能得以部分验证。

　　比起发行人硬管产品为非液压系统核心部件可能更甚的是，发行人本次主打的油箱产分为液压油箱和燃油箱，而其中的燃油箱和上表中的金属饰件，可以说和液压系统几乎没有直接联系，其技术含量可能仍然不高，关于这点我们从其产品名称上也能加以验证。

　　一般而言，产品的技术含量对应企业核心竞争力，甚至对应企业盈利能力。关于发行人产品的技术含量，我们以发行人的油箱核心产品为例。招股书中列举了发行人行业领先的油箱的成型、焊接、表面处理的工艺改进及成果，具体为：“在油箱产品方面，经过多年的工艺积累以及长期的运用实践，并在生产过程中不断优化，公司的油箱焊缝高速自动化焊接技术，有效减少了油箱的中厚板精度成型工艺焊接接头，降低了焊缝内的缺陷，提高了焊缝的密封性，提升了产品使用寿命；使用中厚板精度成型工艺有效的满足了复杂油箱体成型尺寸的精度和尺寸一致性；使用独特的表面处理工艺，能够使产品的内部清洁度等级和外部的防腐性能得到进一步提升。”

　　虽然发行人对油箱的技术含量着墨甚多，然而事实的情况是，发行人直接向关联供应商邦吉机械采购千万元级油箱毛坯件，具体油箱毛坯向邦吉机械采购额，如下表所示:

　　从上表可见，发行人总共向邦吉机械直接采购1.13亿元的油箱毛坯，而天眼查平台显示，邦吉机械成立于发行人报告期的前一年2018年3月，所涉期间缴纳社保的人数约为50人左右，最关键的还是发行人的关联方。

　　换句话说就是，发行人招股书中林林总总的关于油箱的各种先进性表述，在现实中一个50人的小工厂几乎即可全部实现，发行人的核心产品的技术含量恐怕很难体现。与油箱配套的质量要求高的滤筒产品，发行人选择向供应商直接外购，回复函中关于此的表述为：“滤筒的生产工艺相对复杂，产品质量要求较高，公司出于产品质量控制的因素仅向华辰机械采购。”

　　此外工程机械行业所使用的油箱和发行人第二大产品硬管一样，可能并无行业标准也无国际标准相对应，行业内的产品质量竞争情况也应该并不明确。如果某个行业内产品标准没有，其竞争标准没有的话，那么行业内无序竞争的可能性就高，行业内企业的盈利情况也可能并不容乐观。

　　与发行人盈利能力可能不相对应的是，发行人所选择的六家可比上市公司（恒立液压、艾迪精密、长龄液压、邵阳液压、万通液压、福事特），并无一家以油箱为主业的。相反，除了被发行人最后补选为可比公司之列福事特是以液压管路系统研发、生产及销售为主业外，其余五家均以液压系统的动力元件、执行元件、控制元件等核心部件为主要业务。发行人以油箱业务及与福事特相类似的油管业务能否支撑起本次主板上市，可能需要打个问号。同时相比带液压简称的可比公司经营范围，发行人公司名称中的液压字样也就可能存在夸大业务行为。

　　从上述分析我们不难看出，发行人的三类产品中，可能半数和液压行业无关，即使液压油箱和硬管产品与液压行业相关，但几乎都为非核心的辅助元件。且三大类产品所涉行业均缺少行业标准，行业内有序竞争情况不容乐观。发行人业务实质可能缺少核心竞争力，发行人的盈利能力可能面临不小的挑战，而这也可能是发行人本次上市面临的最大障碍。从业务实质而言，发行人更可能接近五金机械加工类企业，其是否符合主板“具有行业代表性”的定位要求有待于证监会注册阶段进一步审核。

　　基于上文分析的发行人业务实质可能更接近五金机械加工企业，理论上发行人的盈利情况应该一般，甚至不甚理想。但招股书中披露的盈利能力可比情况却并非如此，发行人披露的综合毛利率与可比公司比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人综合毛利率分别为33.86%、30.86%、32.26%，从开始低于行业平均绝对值4.40%，再到低于行业平均绝对值3.12%，再到反超行业平均绝对值1.72%，发行人毛利率一路向优的同比趋势较为明显。

　　从与个别可比公司比较来看，发行人毛利率均高于上表中的邵阳液压和万通液压，而招股书中明确表示：邵阳液压是国内领先的综合类液压企业，万通液压是国内中高压油缸的专业供应商。而发行人凭液压辅助元件甚至和液压无关的产品，理应低附加值的情况，毛利率却超过该两家上市，发行人的真实盈利能力可能存疑。

　　从发行人三大产品的名称我们可知，发行人主营业务成本中，应该为钢材类材料成本占比最高，叠加发行人产品技术含量可能不高、盈利能力可能不强的不利因素，如何避免本次上市可能的尴尬盈利问题，从成本端数据来看，发行人的“张良计”就可能在钢材类核心材料的成本上。

　　据回复函显示，深交所关注到发行人的钢材耗用量比例过低问题：“说明报告期内直接材料中钢材的整体生产耗用量占整体采购量的比例明显低于其他主要材料的原因及合理性，与同行业可比公司是否存在差异及原因。”

　　而发行人对此问题的回复可能明显缺少说服力：“报告期内，公司直接材料中钢材生产耗用量占钢材整体采购量的比例分别为91.58%、89.19%和89.23%，与机械配件相当，低于油漆、毛坯等其他主要材料，主要原因系公司钢材和机械配件除生产耗用外，亦有一部分进行了研发投入和销售，而其他油漆和毛坯等主要材料主要用于生产所致。”

　　我们先不对发行人研发投入领用钢材进行分析，关于此我们下文会整体研究发行人的研发问题。至于发行人为什么直接销售钢材，招股书中并没有进一步说明。发行人钢材耗用量在此处明显存在与采购量相比占比过低的问题，意味着发行人钢材耗用成本可能存在问题。

　　发行人主要产品油箱、硬管及金属饰件的主要材料几乎100%都是钢材，而从上表可见，直接材料占比仅为63.36%-66.76%之间，相较于发行人生产工序的相对简单，此直接材料占比可能明显过低。

　　从上表可见，发行人直接材料占比依次比行业平均值低3.90%、5.03%、6.83%，呈差异越来越大趋势。而发行人主要产品几乎为全钢材制品，相比可比公司可能存在成本更低的塑胶件而言，发行人直接材料成本占比应该高于行业平均值，而非越来越低于行业平均值，发行人直接材料占比可能直接异常。

　　从上表可见，发行人油箱成本中，直接材料占比区间为63.73%-71.34%，我们根据常识可知，油箱几乎全部由钢材构成，而且发行人加工工艺相对简单，油箱钢材成本占比仅为6-7成，应该是明显过低，此外考虑发行人直接向关联供应商采购油箱毛坯件，理论上发行人油箱的直接材料成本占比更高才符合常理。

　　但发行人在回复函中对油箱各年各种材料成本占比的回答却直接让人匪夷所思：“从直接材料角度来看，油箱直接材料构成主要包括钢材、接头法兰、毛坯件……虽然2021年油箱的主要原材料钢板的采购均价上涨33.33%，但钢材仅占油箱直接材料25%左右……虽然2022年接头法兰的采购均价同比上涨，但由于其成本占油箱直接材料的比重为15.05%……”

　　发行人油箱几乎100%钢材构成，但上述信息显示钢材仅占油箱直接材料成本的25%左右，二者理论差异可能近3倍，相比油箱上只使用1-2个法兰接头却占15.05%的直接材料成本，发行人油箱直接材料成本中的法兰成本严重被高估，而造成法兰成本高估的直接原因，应该是发行人油箱的钢材成本被严重低估。

　　从上表可见，油箱的接头法兰的单价分别为：13.28元/件、14.45元/件、16.39元/件，平均价约为14.71%元/件，一个油箱耗用1-2个法兰压盖的成本为15-30元，法兰压盖的构成同样为钢材，我们将法兰压盖仍按上表钢板价格计算，一个油箱耗用接头法兰的重量约为3-6公斤。依据上述法兰接头和钢材占直接材料成本比例数据，一个油箱的耗用钢材的成本25-50元，按上表钢板单价5元/千克折算，一个油箱折合钢材重量约为5-10公斤。

　　关于发行人钢材成本是否正常，可以让发行人现场制作一个5-10公斤重的油箱，配上3-6公斤的法兰盖，最差的情况是一个5公斤的燃油箱配上6公斤的法兰盖，最好的情况也是10公斤的液压油箱配上3公斤的法兰盖，完成后卖给客户试下便知。

　　也即发行人核心产品油箱钢材成本可能相当混乱，而招股书中数据同时也显示，发行人的硬管和金属饰件成本中钢材成本占比，也同样表现为过低的情况存在，因而发行人成本数据真实性存疑，成本水平和毛利率水平直接对应，发行人盈利能力指标也可能同样存疑。

　　发行人向关联方邦吉机械直接采购中挖油箱毛坯，其采购价与自产成本比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人自产油箱毛坯单位平均成本约为1,700.31元/件，而向关联方采购的单位平均成本只有1,633.94元/件，尤其是2022年度的差异高达161.64元/件，差异比例约为10%。

　　如果发行人披露的上述成本数据系准确记载，那么单从成本端考虑，理论上发行人已无自产油箱毛坯必要，完全可以交由关联方邦吉机械生产，还可以进一步实现双方利益最大化。

　　事实上发行人油箱毛坯件仍为自产为主，那么上述成本数据的真实性与理论不符，发行人成本数据的真实性可能进一步存疑，对应发行人的盈利能力可能仍然同样存在真实性问题，发行人成本真实性问题也可能完全掩盖供应商为其承担成本的问题。

　　与上述钢材成本可能异常相对应的是，发行人钢材类供应商同步表现出一定异常，而供应商问题可能涉及采购业务真实性以及成本分摊问题，对IPO企业而言，同样不可小觑。

　　发行人向前第三大供应商太仓鹏宇采购分别采购钢材2,076.11万元、2,778.33万元、1,950.85万元，占当年采购总额比例分别为5.59%、5.75%、5.48%。向第四大供应商常州益钢分别采购钢材1,878.76万元、2,221.71万元、1,638.58万元，占比例分别为5.06%、4.59%、4.61%。

　　而该三家供应商的全称依次为：太仓鹏宇商贸有限公司、常州益钢贸易有限公司、上海帅冶实业有限公司，不出意外地全部为贸易公司。发行人作为钢材类材料消耗大户，江苏沙钢就在隔壁，发行人如此舍近处工厂求远处贸易商为哪般？

　　而天眼查平台显示：太仓鹏宇注册资金及实收资本为51万元，最近缴纳社保人数为2人。常州益钢注册资金及实收资本为300万元，最近缴纳社保人数为6人。帅冶实业则可能更夸张的是实收资本为0，最近缴纳社保人数也为0，且成立于2017年4月，只比发行人报告期初早2年不到。

　　我们比较发行人前五大供应商可知，作为发行人最大原材料消耗的钢材，发行人没有向国内任何一家钢铁企业直接采购的情况，而是主要向上文的钢材贸易商不合理的大量采购。发行人与上述贸易商的钢材采购业务合理性可能明显不足，而且我们也无法排除这些贸易商为发行人承担成本的可能性。结合上文发行人钢材类直接材料成本的直接异常，发行人盈利能力在供应商端再次形成印证。

　　与这些贸易类供应商可能为发行人承担主要材料成本，相对应的是发行人可能存在体外资金循环问题，对应发行人报告期内的频繁大额分红。据招股书披露，发行人于2020年6月、2020年7月、2021年3月、2021年11月分别现金分红6,144.00万元、1,280.00万元、2,304.00万元、4,220.00万元，累计分红1.40亿元左右……

　　依据发行人披露的主营业务成本构成以及销量数据，发行人经计算的单位平均成本数据，如下表所示：

　　从上表标记颜色部分数据可见，发行人2020年度单位直接材料、单位直接人工、单位制造费用与2021年度取整数后绝无二致（甚至小数点后都不用四舍五入），总的单位平均成本两个年度均为194元/件，也是一模一样。

　　会计核算中成本核算最难，成本管理中的成本一致性挑战最高，发行人连续两个年度成本三要素金额一模一样，发行人的成本问题出在哪里？结合上文我们分析的发行人种种成本异常现象，对财务知识储备较高的人应该就会有统一答案。

　　发行人可能不止在成本端的财务数据异常，期间费用中也有可能异常情况。发行人披露的销售费用率与同行业可比公司比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人销售费用率依次为1.30%、1.03%、2.86%，不但只有行业平均水平一半，与6家可比公司个体比较来看，只在2020年度其1.30%的值略高于长龄液压的1.02%，其余均为最低状态。对比而言，发行人销售投入产出率几乎为行业内顶级存在，而可比公司均为上市公司。

　　销售费用率是企业为取得单位收入所花费的单位销售费用指标，反应的是销售投入和营业收入的投入、产出关系。发行人销售费用率可比最低（几乎没有之一），可能说明发行人在销售过程中投入的成本与收益效果太好，其营销效率也是出奇的好，但发行人作为一家近乎五金加工厂的存在，如此优秀的销售投入产出比又该作何解释？

　　发行人在本次IPO过程中，作为历史信息的财务数据重要性不可替代。估值之家通过通篇研究发行人本次招股书中的财务数据发现，发行人存在大规模财务数据规律性变化的情况，具体如下表所示：

　　从上表可见，发行人呈规律性变化的财务数据共计59项，其中涉损益表类数据33项，涉资产负债表类18项，涉现金流量表类5项，主要财务指标类3项，且会计三张表均有涉及，可能说明发行人财务数据的整体质量不容乐观。值得我们注意的上表中的综合毛利率、研发费用占营业收入比以及资产负债率（合并）数据的规律性变化，综合毛利率的规律性变化，可能反映发行人收入成本类整体数据的真实性问题。研发费用占营业收入比的规律性变化，可能反映发行人研发及盈利能力的真实性问题。至于合并资产负债率的规律性变化，则可能反映整体财务数据的真实性存在疑问。

　　如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：

　　从上表可见，发行人财务数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-10行为自然数等额增加规律变化，第11-15行以数字2等额增加规律变化，第16-18行以数字3等额增加规律变化，第19行以数字4等额增加规律变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第20-25行以自然数递减规律变化，第26-28行以数字2递减规律变化，第29-32行以数字3递减规律变化，第33行以数字7递减规律变化。第三类为以等额数变化但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第34-49行以自然数变化但不依次出现，第50-54行以数字2等额变化数但不依次出现，第55-59行以数字3等额变化数但不依次出现。虽然第三类等额变化数交替出现的规律不如前两类明显，但也具有很高的分析参考价值。

　　从上述规律性变化数据的分析我们不难看出，发行人财务数据中存在最多的规律数组是等额递增变化，而递增变化比较符合投资者对企业的预期，发行人如此安排固然便于通过发审，但上市公司的信息披露却有着严格规范的要求。

　　另外从这些明显或不明显规律性变化的财务数据来看，虽然我们无法得出发行人财务造假结论，但发行人财务数据经过人为安排的可能性很高。也可能同时说明发行人财务报表的整体质量和真实性不容乐观，同时我们也无法排除发行人的会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性。

　　从上文可知，发行人的研发费用占营业收入比呈现规律性变化，发行人可能面临研发不实的问题，发行人披露的研发费用构成情况，如下表所示：

　　从上表中的材料耗用数据栏可见，发行人每年投入的材料耗用均为千万元之多，具体分别为：1,332.86万元、1,766.85万元、1,377.38万元，合计为4,477.09万元。

　　发行人作为一家近乎五金加工厂的企业，怎会耗用如此多的研发材料。由于发行人的主要产品均为钢材所生产，那么理论上，上述材料耗用也主要为钢材，我们按发行人披露的钢材平均采购价4,636.67元/吨折算，发行人报告期内研发领用共耗用钢材约9,655.83吨钢材，在发行人只生产油箱、硬管以及金属饰件，几乎不需要研发的情况下，发行人三年近万吨，全年无休日均近10吨的研发钢材耗用，是否为真实研发消耗问题答案非常明显，而且发行人研发所使用的钢材应该也可以重复使用。

　　从上表可见，一是发行人未结项的重大研发项目明显过少，二是动辄百万起甚至千万元级别的研发项目令人相当不可思议。

　　我们分别挑选上表中研发预算最大、中值以及最小的研发项目进行合理性分析。金额最高的为液压油箱低容积比设计及工艺开发项目，研发预算为2,000万元。发行人花2,000万研发油箱低容积比设计及工艺，令人匪夷所思。

　　更夸张的是，居于研发预算中值的“功能油箱体表面安装座螺柱焊接工艺研究与应用”项目，研发预算为1,250万元，发行人花1,250万元研究螺丝柱的焊接工艺，夸张程度可能不是一般的高。

　　金额最低的为“油箱内部涂层高效防锈工艺研究及应用”项目，研发预算为500万元，也即发行人花500万元研发油箱内部涂层防锈工艺，也是让人不可思议。

　　以发行人研发支出中职工薪酬及材料占研发费用的比例各为45%左右左右计算，上述三个项目总计3,750万元研发支出，其研发工资及钢材耗用支出也各为1,687.50万元，折合钢材每个项目耗用3,639.47吨。而按发行人研发人员平均年薪16.03万元计算，上述三个项目共耗工时105.27年，以一个研发人员工作时间计算，一个研发项目平均耗时35.09年，也即一个研发人员在发行人这里从参加工作到退休只需研究一个项目，是不是太过于神奇。

　　发行人在很少需要研发甚至不需要研发的情况下，如此超级手笔的研发投入，明显可能不正常，但发行人三年近万吨的研发钢材消耗也就有了具体出处，至于发行人为何需要如此夸张研发，可能原因也较为简单，一是享受相关优惠政策，二是提高盈利能力（毛利率）。

　　耀坤液压在生产实质上更接近于五金机加工工厂，此次上市定位为“液压动力机械及元件制造”行业分类，其是否符合主板“具有行业代表性”的定位要求有待于证监会注册阶段进一步审核。

　　发行人也可能知道自身技术含量有限，产品不具有创新性以及科技创新属性，主动选择主板上市，从这点看发行人对自身的定位也较为准确，但作为发行人盈利能力可能明显欠缺的事实，发行人披露的高盈利属性充满悬疑，尤其是表现在成本数据可能失真的问题上更甚。

　　至于招股书中高达59项的财务数据规律性变化，则可能说明发行人会计报表整体可靠性存在问题。

　　而发行人超大手笔的研发投入，真实性也同样可能存在问题。发行人几近夸张式的研发支出，究其原因，一是可能对应主业盈利难的问题，研发支出中可能基本都来源于生产成本；二是对应发行人所处行业技术含量可能的确很低，几乎很少需要研发；三是对应高企资质，可以享受政策性优惠。

　　证券之星估值分析提示广发证券盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

　　证券之星估值分析提示广发证券盈利能力一般，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

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　　证券之星估值分析提示福事特盈利能力优秀，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示恒立液压盈利能力优秀，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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　　证券之星估值分析提示长龄液压盈利能力优秀，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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